《剖析行为金融学与标准金融学的差异》

剖析行为金融学与标准金融学的差异

标准金融理论经过40多年的发展，造就了多位诺贝尔经济学奖获得者，同时也建立了一套基础扎实、系统完整、理论鲜明、应用广泛的体系，因此确立了其在金融投资领域的主导地位。但是，进入20世纪80年代以后，经济学家不断发现与标准金融理论相悖的现象，通常称之为“异象”（anomalies），使得人们对该理论的信念开始有所动摇。于是，西方金融经济学家纷纷着手研究发展新的金融经济学理论，试图更好地揭示金融市场运行的深层规律。行为金融学作为一个正在崛起的领域，由于其对市场异象的良好解释力，而逐渐受到了人们的关注。尽管行为金融学还未成为金融学理论的主流，但越来越多的金融学家正在投身于这一研究领域，debond和thaler（1985）[1]、statman（1995）[2]、stein（1996）[3]、shiller（2000）[4]等行为金融学家更是在不遗余力地为之呐喊。他们认为，行为金融学将主流的标准金融学取而代之的时代已经来临。真的是这样吗。

一、标准金融学的困境

标准金融理论始于上世纪50年代，是基于微观经济分析，并以数学为基本分析工具、论证严格的现代金融理论。众所周知，标准金融学是建立在markowitz的均值—方差模型和投资组合理论（1952年），miller和modigliani的套利理论（1958年），sharpe、lintner、mossin的资本资产定价模型（1964年），以及black-scholes-merton的期权定价理论（1973年）等理论基石之上的[5]（第5-10页）。标准金融学之所以具有强大的生命力，是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系，其中有效市场理论是其主要的分析工具。

有效市场假说是以人们行为的理性为前提，理性的人总是能够最大化其预期效用，并能掌握处理所有可得的信息，形成均衡预期收益。然而，大量的实证研究和观察结果表明，人的行为与心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总是以理性的态度来做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，在证券投资行为中则表现为各种偏激和情绪化特征，导致证券市场中的股票价格出现各种异常现象，如股权溢价之谜、封闭式基金之谜、股利之谜、过度反应或反应不足、动量效应等等，这些现象无法用理性人假设、有效市场假设以及标准金融学下的定价模型来解释。

1•股票溢价之谜（equitypremiumpuzzle）

股票溢价之谜是由mehraandprescott[6]于1985年提出的，它是指美国股票市场历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分，很难被基于消费的资产定价模型所解释。资产定价模型认为，股价溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定。因为实际的消费增长比较平稳，那么高的股权溢价则隐含了高的风险厌恶水平，高的风险厌恶水平又意味着高水平的实际利率，而这又与实际的利率水平不相符，因此该问题又被称为无风险利率之谜。

2•封闭式基金之谜（thepuzzleofclosed-endfund）

封闭式基金之谜是由zweig在1973年提出的，它是指封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值。从美国封闭式基金市场的历史来看，大部分基金都是溢价发行，然后很快转为折价，并且长时间维持折价，同时折价的程度会随时间发生变动。尽管有的封闭式基金有时会以高于资产净值的价格交易，但是近几年来，绝大部分的基金都保持着10%~20%的折价水平。然而不可思议的是，当封闭式基金转为开放式基金时，折价会自动消失。

封闭式基金价格长期偏离其内在价值的折价现象，是金融领域中的一个难解之谜。按照标准金融学理论，在有效市场前提下，基金的收益满足capm的假设，基金无法获得超额收益。不同基金收益之间的收益差异仅仅是由于各自风险偏好（β）的不同。基金在较高的风险水平下将获得相应较高的收益;反之，基金在较低的风险下将获得相应较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，其内在价值就应当等于基金的资产净值。标准金融学家对封闭式基金之谜提出了许多种解释，比如代理成本论、非流动性资产论、应缴资本利得税论以及业绩预期理论等，但所有这些理论加在一起也无法给出一个完美的答案。

3•股利之谜（thepuzzleofdividend）

在美国的税收体系下，股利要比资本利得支付更高的所得税，因此对于要纳税的股东来讲，公司回购股票或保留盈余要比分配股利好一些。但是，为什么大多数的大公司分派现金股利。为什么派发现金股利或股利增长时，股价也上涨。这两个问题都没有任何满意合理的答案。这一困惑被称为股利之谜。在标准金融学框架下，投资者遵循r无关性理论，即在不考虑税收与交易费用的情况下，1美元红利和1美元的资本利得并没有什么差异，他们随时可以通过卖出股票自制红利，而在收入税率高于资本利得税率的现实世界，减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么大多数公司愿意执行稳定的股利政策呢。

4•过度反应与反应不足（over-andunder-reaction）

股票市场的过度反应指的是投资者对信息的反应超过了应有的理性水平，从而表现为股价对某一事件、消息呈现出短期的持续反应（持续上升或下降）和长期的反向修正。反应不足的是指当新的重大消息到来后，股票市场的短期价格反应趋于滞后。richardh•thaler（1999）[7]与robertj•shiller（1998）[8]（第201-275页）的研究都证明了这一特征。新的重大消息包括：股票分割（拆股）、收购邀约或公开市场回购、分析师荐股、红利派发或取消、普通股季节配售、盈利信息发布、盈利预测、先前内幕交易公开、风险资本参股等等。过度反应与反应不足是许多股价异常现象背后的本质特征，比如动量效应、日历效应等。标准金融学对此也难以解释。

二、行为金融学的崛起

1979年，kahneman和tversky发表了《预期理论：风险决策分析》[9]，正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了标准金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。正是因为如此重大的贡献，kahneman教授才当之无愧地获得了2002年诺贝尔经济学奖。

与标准金融学不同，行为金融学用价值函数代替期望效用函数。与期望效用函数相比，价值函数具有以下特征：（1）投资者价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水平，因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点取决于投资者的主观感觉（心理价位），并且因人而异。（2）价值函数的形式是一条中间有一拐点的s形曲线，在盈利部分是凹函数，在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，存在处置效应，即当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润;当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。（3）价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。实证分析表明，放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍[10]。

在预期理论之后，包括r.shiller（1998）[8]（第236-256页），shefrin，h和statman（1994[11]，2000[12]）以及hir-shleirferd（2001）[13]在内的许多学者都曾对影响投资者行为的心理因素进行了研究，并提出了很多新的想法和观点，丰富了行为金融学的理论体系。在这些理论的指导下，行为金融学着力对市场异象进行实证研究，通过对个体和群体投资行为特征的分析，进而针对标准金融理论所不能解释的市场异象提出了一些较为成熟的行为金融理论模型，比如噪音交易模型[delongetc•，1990]、bsv模型[1998]、hs模型[1999]、dhs模型[2001]和bhs模型[2001]等）[14]，并尝试性地在金融实践中加以应用。这些理论模型以西方成熟市场交易规则和西方文化影响下的投资者心理特征为前提假设，对标准金融理论体系所不能解释的某些市场异象提出了新的理论解释，大大推动了现代金融经济学的发展。

行为金融学的研究思路相对于标准金融学是一种逆向的逻辑，标准金融学是首先创造理想然后逐步走向现实，关注的重心是理想情况下应该发生什么，而行为金融学则关注实际发生了什么及其深层次的原因。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。行为金融学的基本观点是[15]（第147-148页）：

1•投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的;

2•在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的（而不是标准金融学中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格）。

五、结束语

行为金融学作为新兴的金融学分支，与占据金融学统治地位30年之久的有效市场假说、套利、投资人理性以及自上世纪80年代以来涌现出来的大量异常现象，进行了长达20多年的争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。当然作为一门崭新的学科，行为金融学还有很多的问题未能解决，也还有相当多的金融异象未能得到良好的说明，因此，还需要更多的理论研究者进一步去探索、去发展。

1994年，纳什、泽尔腾和海萨尼由于对博弈论的贡献而获得诺贝尔经济学奖，此后近十年来，博弈论的思想和范式开始大规模地与主流经济学的框架发生交流、碰撞、冲突与融合。其结果是双赢的：博弈理论几乎征服了主流经济学的每一个领域，而经济学也由于拥有新的理论武器而变得更严密、更强大和更有解释力。我们同样期待着，2002年诺贝尔奖对行为金融学的认可，会给金融学的发展带来革命性的变化。