《现代金融理论与政策》

现代金融理论与政策

3现代金融投资理论简述

3.1金融投资组合理论

1952年马柯维茨（markowitz）提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的发端。马柯维茨在他的《投资组合》划时代论文中假设投资者均为风险厌恶者，也即理性投资者的目标在于：在风险给定的条件下，追求预期收益的最大化；而在收益给定的条件下，追求风险的最小化。若用e（rx）代表投资组合x的预期收益率，代表预期收益率的标准差（即投资组合的风险），马柯维茨断言，投资者的目标是追求（，e（rx））空间中效用的最大化。给出了如何在众多的证券中建立起一个具有较高收益和较低风险的最佳证券组合。1958年托宾证明了风险规避者型投资者在（，e（rx））空间中的无差异曲线必定具有一定曲率，且呈凸状。而在不存在无风险投资机会的条件下，投资有效界面（即马柯维茨有效边界）呈凹形。因此在（，e（rx））空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界面将有且仅有一个切点，该切点所代表的证券组合便是投资者的最优投资组合。

由于最优投资组合的确定需要计算大量的证券收益率、方差和证券间的协方差，且是一个二次规划，不适应于实际应用，因此，1963年夏普（sharpe）提出了简化形式的计算方法，即现在所称的单指数模型。这一简化形式，使组合投资理论特别是在大量的证券经营中更实用了。在这个模型中，夏普把证券的风险分为系统性（不可分散）风险和非系统性（可分散）风险两部分。系统性风险就是市场风险，指证券价格的哪一部分变动是由于整个市场价格变动的影响造成的。它反映各种证券的价格对市场价格变化的敏感性或反应性的强弱。每种证券的系统风险是不同的，可用β值（见后面章节）表示，说明证券价格受市场影响的程度。非系统风险是指价格的哪一部分变动是由具体证券本身特点造成的。而证券本身的特点是指发行单位的盈利能力、管理效率等因素的不稳定而产生的风险。单指数模型还指出，投资者因承担较大风险而获得较高收益，但收益只与系统风险相联系，与非系统风险无关。因此，投资者不可能因承担可分散风险而得到报酬。

3.2资本资产定价模型

资本资产定价理论（capitalassetpricingmodel，capm）以马柯维茨的投资组合理论为基础，完整地回答了在资本市场均衡时，证券收益的决定机制问题。为使用现代组合投资理论的投资者提供了：

（1）单个证券资产风险与收益的关系。

（2）单个证券资产风险的度量；

（3）组合投资风险与收益关系。

这个模型的主要特点是一种证券资产的预期收益率可以用这种证券资产的风险的相对测度β因子测定，在不存在套利机会下，则存在一种均衡，即如果证券的风险相同，则它们的预期收益率应该相同。该模型可以表述为：

e（rj）rfj（e（rm）rf）

其中：e（rj）为证券j的期望收益率；

1rf为无风险利率；

βj为证券j的系统风险系数；

e（rm）为市场组合投资的期望收益率。

这个模型的主要框架为。首先运用马柯维茨均值-方差准则，投资者能够估计到所有证券组合中每一种证券的预期收益率、标准差和协方差。根据这些估计值，投资者就能推导出马柯维茨有效集合。然后给定无风险资产收益率，投资者就能识别出切点处证券组合和线性有效集合的位置。最后，投资者对切点处证券组合进行投资，并按无风险收益率进行借或贷，具体借或贷数量依赖于投资者对风险-收益的偏好。

资本资产定价模型由夏普于1964年、林特纳（lintner）于1965年和莫森（mossion）于1966年从不同角度独立发现的。是马柯维茨模型的具体运用，其简单直观的特点使之从诞生之日起就备受投资者的青睐，得到了广泛的应用。为了提高资本资产模型的实用性，20世纪70年代上半期，经济学家们在简化最初构成模型的众多苛刻条件方面取得了巨大的进展。布莱克（black）于1972年和布鲁南（bulunan）于1970年简化了模型无税收和无风险利率不变的假设；莫顿（merton）于1973年成功地将模型单周期的局限进行了拓展，建立了时标资产定价模型（icapm）。

3.3套利定价理论

在资本市场达到均衡时，在一定的假设下，一方面，capm给出了资产收益率的决定机制，但是由于难以得到真正的市场组合，致使capm不易被检验；另一方面，一些经验的结果如小公司现象：当以公司的规模为基础形成资产组合时，考虑到估计β的差异后，小公司的年平均收益率比大公司的年平均收益率高出将近20%。这种现象不能用capm解释。罗斯（ross）于1976年提出了一个旨在替代capm的套利定价理论。套利定价模型也是一个均衡资产定价模型，其不同于capm之处在于该模型并不要求投资者是风险规避者，即apt并不依据预期收益率和标准差来寻找最优投资组合，它更加强调资产收益率的生成结构，指出资产的收益率取决于一系列影响资产收益率的因素。而套利活动则能确保资本市场均衡的实现。其理论基础是一价定律，即两种风险-收益性质相同的资产不能按不同的价格出售。apt模型一经提出，经济学家们便围绕capm模型与apt模型孰优孰劣的问题各执一端，争论不休。但对它的研究已成为金融投资当中的重要内容。

3.4有效市场假说

在关于风险与收益的理论中，最为基础的理论是有效市场假说（efficientmarkethypothesis，emh）。有效市场假说研究的是投资者的预期如何传递到证券价格的变化中去。如果市场是完全有效的，那么，所有证券的价格都将等于它们的内在价值。换句话说，既没有价格被高估的证券，也没有价格被低估的证券。投资的收益率必然是由系统性风险决定的正常收益率。所以，市场是否有效以及有效的程度，对投资者具有非常重要的作用。因为，在一个完全有效的市场中，证券分析的基础分析法和技术分析法都是徒劳无益的；反之，如果市场并非完全有效，那么借助证券分析寻找价格被高估和低估的证券，将可以为投资者赢得超常的收益。

有效市场的概念，最初是由fama在1970年提出的。fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场（weak-formemh）、半强形式有效2市场（semi-strong-formemh）和强形式有效市场（strong-formemh）。

black-scholes公式是现代金融理论的重大突破，但其只能用于欧式期权定价，而实际场内交易的期权美式比欧式多，科克斯（cox）、罗斯和鲁宾斯坦（rubinstern）于1979年提出了二叉树或二项式期权定价模型，使得标准期权有了定价基础。以后许多专家学者都试图通过放松black-scholes模型假设来修正期权定价公式，在这一方面的尝试一直没有停止过。布莱克、舒尔茨和莫顿在期权方面的贡献远远超出了衍生工具定价的范畴，他们所提出的方法可以广泛运用于经济活动的各个方面，为资产定价在许多领域中的应用铺平了道路。

3.8投资组合绩效评价及其应用

虽然markowits理论模型为精确测量证券投资基金的风险和收益提供了良好的手段，但是这一模型涉及计算所有资产的协方差矩阵，面对上百种可选择的资产，模型的复杂性制约4了其在实际中的应用。因此，证券分析家企图建立比较实用的评估基金整体绩效的模型，使其得到广泛的应用。以treynor（1965）、sharpe（1966）及jensen（1968）的三个指数模型为代表，大大简化了基金整体绩效评估的复杂性，称为单因素整体绩效评估模型。单因素模型都是以capm理论为研究基础的。目前，这三种评估模型在发达国家资本市场中的运用最为流行。除了单因素整体绩效评估模型外，还有多因素整体绩效评估模型和基金业绩评价的归因分析等。